Kako se osiguravaju prava manjinskih dioničara tijekom nerazmjerne reorganizacije? Kako se računa odnos valuta?Omjer burze kod pripajanja ovisi o.

Teorijski aspekt

Osnovna metoda proračuna

Praktični aspekt

I opet o Rosneftu

OJSC "Yuganskneftegaz"

OJSC "Severnaya Neft",

OJSC Selkupneftegaz,

Kao svojevrsni zaključak našeg istraživanja, predstavljamo vam intervju s generalnim direktorom Euroexpert CJSC, CCIM, doktorom ekonomije, izvanrednim profesorom Financijske akademije pri Vladi Ruske Federacije Ekaterina Sinogeikina, čija je djelatnost izravno povezana sa stručnim savjetovanjem o procjeni i upravljanju vrijednostima različitih predmeta:

Po Vašem mišljenju, znači li konsolidacija da je poduzeće doseglo određenu „zrelost“ u svom razvoju ili je ipak treba promatrati kao jednu od početnih faza u svom razvoju?

Na temelju prakse konsolidacije imovine i kapitala u Rusiji, mogu pouzdano reći da je to svjedočilo promjenama. Ne mogu se složiti da je ovo faza “zrelosti”, jer bi teoretski trebala uslijediti faza opadanja. Primjerice, pripremna faza za IPO najvećih tvrtki je veliki preliminarni rad na konsolidaciji imovine i izgradnji strukture tvrtke prihvatljive investitorima.

- U kojim sektorima ruskog gospodarstva postoji tendencija konsolidacije?

Danas se sa zadatkom konsolidacije može suočiti tvrtka u bilo kojem sektoru gospodarstva. U našoj praksi morali smo riješiti problem konsolidacije imovine prijevozničke tvrtke i obrta za proizvodnju namještaja. U ovom slučaju, svrha konsolidacije bila je stvaranje poslovne vrijednosti i pristup tržištima financiranja.
Ako govorimo o trendovima, to su vodeći sektori gospodarstva, primjerice, procesi konsolidacije imovine i kapitala odvijali su se u naftnom, metalurškom, strojarskom i drugim vodećim sektorima ruskog gospodarstva.

- Koje su tvrtke danas potencijalni kandidati za okrupnjavanje?

Tvrtke koje sebi postavljaju strateške ciljeve čije rješavanje zahtijeva privlačenje značajnih financijskih sredstava. Tvrtke koje planiraju ući na IPO tržište. Tvrtke koje žele stvoriti i maksimizirati poslovnu vrijednost (za razne namjene). Primjer je prošlogodišnja konsolidacija u holdingu AGROS, provedena spajanjem tvornica tjestenine u jednu tvrtku.

- Koliko je teško konsolidirati se?

Glavna je poteškoća u tome što je konsolidacija proračunski proces koji zahtijeva vrijeme.

Može li se govoriti o sinergijskom učinku reorganizacije, a posebno okrupnjavanja? Kako prelazak na jednu dionicu utječe na vrijednost tvrtke?

Sinergijski učinak javlja se tijekom vanjskih spajanja/pripajanja tvrtki. Svrha korporativnog strukturiranja je stvoriti poslovnu strukturu koja pruža maksimalnu vrijednost bez korištenja dodatnih akvizicija i spajanja.
Uostalom, morate shvatiti da su objekti konsolidacije prije nego što se ona provede, u pravilu dio jedinstvenog poslovnog procesa, odnosno da su organizacijski objedinjeni, ali ne i pravno. Sinergije u pravilu ne nastaju kao rezultat konsolidacije imovine, iako, naravno, ako se pravilno procijeni, postoji pozitivan utjecaj na vrijednost.
Prijelaz na jednu dionicu posebna je korporativna procedura u Rusiji. Njegov glavni cilj bio je: maksimiziranje elemenata kontrole u rukama dominantnog dioničara, zaštita od pljačkaških napada i potraživanja manjinskih dioničara. Tipično, pretvaranje u jednu dionicu povećava vrijednost dionica društva izdavatelja, čije dionice ostaju u opticaju.

- Prijelaz na jednu dionicu: koliko je to uobičajeno u korporativnoj praksi?

Postoji mnogo primjera - OJSC "Surgutneftegas", OJSC "Norilsk Nickel", OJSC "Svyazinvest", OJSC "Sibur-Tyumen", OJSC NK "Lukoil", OJSC "Ruski proizvod", OJSC NK "Sibneft", OJSC "TNK" , itd. OJSC NK YUKOS u jednom je trenutku također napravio prijelaz na jednu dionicu.

- Koje se metode vrednovanja mogu koristiti kod pripajanja poduzeća?

Glavna značajka je uzeti u obzir utjecaj integracije na troškove poslovanja, na primjer, uzeti u obzir uštede troškova, pristup tržištima sirovina, mogućnosti za povećanje obujma prodaje, smanjenje troškova kapitala itd. Glavna je metoda diskontiranog novčanog toka. Također se koriste komparativni pristup i metoda neto imovine.

Koji su glavni izazovi s kojima se procjenitelj suočava kada procjenjuje kapital za konsolidaciju?

Tradicionalni problemi vrednovanja: izračun diskontne stope i njenih glavnih komponenti, predviđanje novčanog toka, vrednovanje imovine, izbor analognih poduzeća.

Zašto se prilikom reorganizacije društva obračunava trošak otkupa dionica? Zašto ne možemo koristiti tržišnu cijenu u te svrhe?

Prema Zakonu o dd, dioničar ima pravo zahtijevati otkup svojih dionica ako se ne slaže s odlukom o reorganizaciji. Otkupnina se utvrđuje na temelju rezultata neovisne procjene.
U te svrhe ne možete koristiti tržišnu cijenu (odnosno cijenu stvarne kupoprodajne transakcije na burzi). Prvo, dionice nemaju uvijek tržišnu cijenu, čak i ako je riječ o otvorenom dioničkom društvu, pa postoji potreba za privlačenjem neovisnog procjenitelja. Drugo, na cijenu na burzi utječu različiti čimbenici, na primjer, ovisi o subjektivnoj percepciji investitora, tržišnim uvjetima, kretanjima na svjetskim tržištima itd. Svi ovi čimbenici utječu na trošak u okviru neovisne procjene, ali samo kao čimbenici jednog pristupa - komparativnog.

- Koja je temeljna razlika u pristupu vrednovanju redovnih i povlaštenih dionica?

Redovna dionica je udio u temeljnom kapitalu. Vrijednost vlasničkog kapitala ili vlasničkog udjela temelji se na novčanim tokovima poslovanja (s PA dividendom oduzetim od tijeka), vrijednosti imovine i komparativnoj analizi, sa širokim rasponom mogućih umnožaka.
Iz perspektive MCO-a, povlaštene dionice se ne tretiraju kao udio u temeljnom kapitalu, već kao "ostala potraživanja". Trošak povlaštenih dionica izračunava se na temelju dividendi u okviru dohodovnog pristupa; ponekad se uzima u obzir udio imovine koji se može pripisati povlaštenim dionicama; u komparativnoj analizi koristi se jedan multiplikator - PA Cijena/Dividende.

Kada tvrtka provodi IPO ili izdaje europske vrijednosne papire, stvara se poseban sindikat. Kako je organiziran rad procjenitelja i revizora prilikom savjetovanja o reorganizaciji poduzeća, poslovnoj konsolidaciji ili prelasku na jednu dionicu?

U tim slučajevima nije potrebno angažirati neovisnog procjenitelja. Procjenu može izvršiti nadležni odjel investicijskog savjetnika (banka, investicijsko društvo). Kod procjene za potrebe prelaska na jednu dionicu ili reorganizaciju koristi se revidirano izvješće, a procjenitelj izravno komunicira samo s naručiteljem procjene.

Prema saveznim standardima (FSO), procjenitelj je dužan procijeniti poslovanje koristeći sva tri pristupa. Što ako je korištenje jedne od metoda nemoguće zbog primitka očito netočnih rezultata ili zbog nedostatka informacija?

Također je tamo (u Standardima) rečeno da je potrebno opravdati odbijanje korištenja takvih pristupa.

Kakvu odgovornost snosi neovisni procjenitelj ako je njegovo izvješće sastavljeno u suprotnosti sa saveznim zakonom?

Ukoliko se izvješće podnese na reviziju regulatornom tijelu, ono će biti vraćeno na doradu kako bi se uočene povrede ispravile.
Ako se podnese prijava sudu i dokaže nepoštivanje zakonskih uvjeta, osiguravajuće društvo nadoknađuje štetu u visini osigurane svote. Prema novom izdanju Zakona o pranju novca (koji će stupiti na snagu 2007.) šteta se nadoknađuje iz fonda za odštetu i iz imovine procjenitelja.

Može li se reći da su u Rusiji poslovna konsolidacija i konverzija dionica, kao i drugi alati za upravljanje temeljnim kapitalom (konsolidacija i cijepanje dionica), postali alat za „istiskivanje“ nepoželjnih dioničara?

Ne mogu se složiti da je to pravilo. Ponekad je to točno, a “nepoželjni” dioničari su manjinski.

Koje su manipulacije moguće u izračunu omjera konverzije i cijena otkupa dionica od manjinskih dioničara? Koliko je ova praksa raširena u Rusiji?

Mora se shvatiti da se stopa konverzije temelji na rezultatima izračuna procjenitelja. A prije nekoliko godina bilo je široko polje za prijevare. Ponekad je trošak dionica uključenih u konverziju bio posljedica odluka uprave poduzeća o “potrebnim” omjerima. Danas postojeća regulativa djelatnosti vrednovanja i kontinuirani rad na poboljšanju regulative općenito, a posebno zakonskog okvira značajno smanjuju mogućnosti manipulacije vrijednošću.

Ako tvrtka nije u potpunosti zadovoljna rezultatima procjene vrijednosti i preporučenim cijenama otkupa dionica od manjinskih dioničara tijekom poslovne reorganizacije, postoji li moguć „pritisak“ na procjenitelje da prilagode izvješća? Što bi procjenitelj i tvrtka trebali učiniti u ovoj situaciji?

Samo pitanje nije sasvim točno. Tvrtka (koju predstavljaju dominantni dioničari) i manjinski dioničari potpuno su različiti vlasnici. Ako poduzeće nije zadovoljno rezultatima svoje procjene zbog razloga, primjerice, pogrešne procjene novčanih tokova, naravno, o tome se razgovara s procjeniteljem. Ponekad ima pritisaka, ali, ponavljam, danas su mogućnosti manipuliranja vrijednostima bitno ograničene, prije svega zakonom.
Ukoliko “manjinski dioničari” nisu zadovoljni rezultatima procjene njegove vrijednosti, mogu to dokazati na sudu (praksa pokazuje da je to vrlo teško) ili se pomiriti s rezultatima procjene. Na vrijednost ne mogu utjecati jer je naručitelj procjene tvrtka (koju zastupaju dominantni dioničari), a procjenitelj ne komunicira s manjinskim dioničarima.

- Koje su značajke procjene temeljnog kapitala tvrtke za IPO i dodatno izdanje?

Glavna značajka je da se procjena provodi prije uzimanja u obzir utjecaja tih događaja na vrijednost. Glavna metoda je DDP metoda.

Vrijednost dionica društava koja se spajaju od trenutka kada se podaci uzimaju u obzir za izračun vrijednosti poslovanja i tečaj konverzije mogu se promijeniti, primjerice, pod utjecajem povećanja interne vrijednosti ili tržišnih uvjeta. Kao rezultat toga, razlika u tržišnoj vrijednosti i procijenjenoj vrijednosti za pretvorbu i otkup bit će vrlo različita. Koliko je moguće prilagoditi izračunate pokazatelje u ovoj situaciji i je li to potrebno?

Nakon donošenja odluke o konverziji s određenim koeficijentom, izračunati pokazatelji se ne mijenjaju. Malo je vjerojatno da će značajan utjecaj na rezultate ispravne procjene biti moguć u kratkom razdoblju.

A.V. Napolnov
neovisni stručnjak

Trenutačno su se u Rusiji intenzivirali procesi konsolidacije u različitim sektorima gospodarstva. Ova situacija tipična je za telekomunikacije, metalurgiju, naftu i plin i niz drugih industrija. Štoviše, čitava područja gospodarstva - primjerice, elektroprivreda, proizvodnja zrakoplova - prolaze kroz unutarnje restrukturiranje kako bi se formirala učinkovita struktura njihove organizacije. Konsolidacija u industriji postavlja pitanje potrebe kompanija za konsolidacijom imovine.

Teorijski aspekt

Osnove izračuna omjera pretvorbe

Općenito, konsolidacija [lat. consolidatio, od con (cum) - zajedno, u isto vrijeme i solido - zbijanje, jačanje, spajanje] posao je ujedinjenje više međusobno ovisnih organizacija radi povećanja učinkovitosti njihova funkcioniranja.

Jedna od najnovijih studija na području teorije konsolidacije, koja otkriva problem spajanja poduzeća u industriju i strategiju ponašanja poduzeća u tim uvjetima, je rad Grahama Deansa, Fritza Kruegera i Stefana Seisela “Towards Victory through a Merger. ” Autori prikazuju gospodarske sektore na svojevrsnom konsolidacijskom grafikonu koji se sastoji od četiri faze: početne, rasta, specijalizacije, ravnoteže i saveza. Sukladno tome, razvoj gotovo svake industrije podložan je sljedećem obrascu: poslovanje karakterizira tendencija širenja i osvajanja novih tržišta, što dovodi do konsolidacije tvrtki koje su se pojavile u početnim fazama u potrazi za viškom profita i povećanjem pokazatelji koncentracije industrije. Određene razlike postoje u dereguliranim i privatiziranim industrijama, ali općenito se logika razvoja industrije, prema mišljenju ovog znanstvenog tima autora, uklapa u ovdje opisan okvir.

Očito je da je konsolidacija dioničkih društava prilično složen postupak povezan s ispunjavanjem značajnog broja formalnosti, a prije svega građanskog zakonodavstva. Pravo trgovačkih društava ne može se smatrati jednim od najsloženijih fenomena koji prati okrupnjavanje koji može ometati planove spajanja društava, ali čini osnovu pravnog polja u kojem se ti procesi odvijaju. Kod reorganizacije dioničkih društava u obliku pripajanja težište je na temeljnom kapitalu društava, budući da je najvažniji element prelazak na jednu dionicu, kao i drugi postupci vezani uz potrebu otkupa dionica od njihovi vlasnici. Kako se ne bi povrijedili interesi dioničara, a prije svega manjinskih dioničara - očito je da kod konsolidacije poslovanja postoji glavni vlasnik, a preostali dioničari posjeduju manje značajne udjele u društvu za upravljanje - potrebno je stvoriti uvjete za ostvarivanje prava dioničara. Naime, potrebno je osigurati poštenu razmjenu dionica. Kakva se vrsta razmjene može smatrati poštenom? Vjerojatno će svaka zainteresirana strana imati drugačiji odgovor na ovo pitanje, no nedvojbeno je da je s ekonomske strane važno osigurati da dioničari društava koja se spajaju zadrže vrijednost svojih dionica, tj. da vrijednost njihovog udjela u društvima koja se pripajaju stremi vrijednosti udjela koji posjeduju.trebaju primiti u pripojeno društvo, a kod pravnog društva potrebno je osigurati provođenje cijelog niza prava dioničara. Ali ako je s pravnom stranom pitanja sve više-manje jasno (iako je opet potrebna pravna procjena jednakosti prava na razne dionice, ali to se odražava na procijenjenu vrijednost), onda je ekonomska strana povezana s mnogo značajniji subjektivizam, iako bi ga trebalo minimizirati prisutnošću zakonodavstva u području procjene (u Rusiji je to Savezni zakon „O djelatnostima procjene u Ruskoj Federaciji” (br. 135-FZ) i Savezni standardi procjene (Dekret Vlade RF br. 519) Ovi propisi u određenoj mjeri reguliraju postupak procjene poslovanja, koji služi kao osnova za ostvarivanje imovinskih prava dioničara.

Stoga je jedan od najvažnijih elemenata poštivanja prava manjinskih dioničara adekvatan izračun omjera konverzije ili, kako se često naziva, omjera konverzije/zamjene.

Promjena na jednu dionicu može se smatrati vrstom spajanja koja pruža sljedeće pogodnosti stranama povezanim s tvrtkom:

Poslovna struktura postaje jasnija, transparentnija i jednostavnija;

Integriraju se poslovni procesi;

Vlasništvo postaje sigurnije;

Novčani i robni tokovi konsolidirani su unutar jedne pravne osobe;

Postaje moguće primijeniti porezne optimizacije;

Povećava se investicijska atraktivnost poduzeća;

Otvara pristup tržištima kapitala pod povoljnijim uvjetima;

Dolazi do centralizacije upravljanja i donošenja strateških odluka, uključujući investicijske;

Povećava se likvidnost burze konsolidirajućeg društva;

Jača se poslovni ugled tvrtke;

Postaje moguće koristiti dionice kao sredstvo plaćanja (equity swap) i niz drugih prednosti.

Nedostaci prelaska na jednu dionicu su složenost procesa, moguće nepovoljne promjene u vlasničkoj strukturi konsolidiranog društva te visoki troškovi.

Dakle, koeficijent konverzije udjela (swap ratio) je izračunata vrijednost koja pokazuje omjer zamjene udjela pripojenog društva u udjele pripojenog društva. Drugim riječima, koliko dionica ili njihovih razlomaka je potrebno da bi se dobila 1 dionica ujedinjenog društva:

Prema tome, obrnuto od ovog koeficijenta je broj dionica pripojenog društva koje će dioničar koji se pripaja dobiti u zamjenu za jednu od svojih dionica:

Prijelaz na jednu dionicu: rusko i svjetsko iskustvo

U Rusiji je prvo poduzeće koje je prešlo na jedinstvenu dionicu bilo OJSC NK LUKOIL (1995.), zatim su među velikim poduzećima konsolidaciju proveli OJSC Surgutneftegaz, OJSC NK Yukos i OJSC Sibneft. Svojedobno su svoju imovinu konsolidirali i Norilsk Nickel, Gazprom i druge velike kompanije. Trenutačno su u tijeku procesi konsolidacije u energetici i telekomunikacijama. Posljednji udarni događaj na ovom području bila je konsolidacija Rosnjefta. Planira se organizirati prijelaz na jedinstveni udio u VTB-u s PSB-om, kao i među poduzećima Agromashholdinga.

U bliskoj budućnosti, uz zadržavanje trenutne strategije razvoja zrakoplovne industrije, razmijenit će se dionice između tvrtki koje će biti dio UAC-a (United Aircraft Corporation). Štoviše, ta će se zamjena odvijati u dvije faze: u prvoj će se za dionice UAC-a zamijeniti sve državne dionice i dionice velikih vlasnika, a tek potom - manjinski vlasnici. Nakon dovršetka konsolidacije u industriji, IPO UAC-a planiran je do kraja 2007.

U svjetskoj praksi posljednji događaj koji je dobio prilično širok odjek u tisku bio je prijelaz na jednu dionicu naftne kompanije Royal Dutch/Shell - to se dogodilo još 2005. godine. Odluka je usmjerena na poboljšanje korporativnog upravljanja nakon skandala vezanog uz procjenu vrijednosti rezervi tvrtke, koji je doveo do oštrog pada dionica Shella i ostavke predsjednika upravnog odbora. Pokazalo se da je navedeni obujam rezervi ugljikovodika u izvješću pet puta precijenjen te ga je tvrtka morala prilagoditi i platiti 150 milijuna dolara kazne kako bi se otplatila optužbi da je namjerno obmanula investitore uz pomoć dodataka izvješćivanje. Štoviše, Shellu se pripisivalo da ima potpuno neprozirnu upravljačku strukturu, nepromijenjenu od 1907. godine.

Dioničari nizozemske i britanske tvrtke izglasali su da njihove tvrtke postanu podružnice nove spojene tvrtke Royal Dutch Shell PLC. Spajanje holdinga uključivalo je program podjele dionica u dvije klase - za vlasnike dionica Royal Dutch - dionice klase A, za Shell - klase B. Njihovi vlasnici imaju ista prava, razlika je u visini isplaćene dividende.

Dakle, vidimo da je u svjetskoj praksi proces prelaska na jednu dionicu kompliciran postojanjem mnogo šireg raspona vrsta dionica nego u ruskoj praksi. To ima značajan utjecaj i na nagodbu i na strukturiranje posla.

Reorganizacija i konsolidacija poslovanja: korporativni aspekt

Reorganizacija poslovanja mora uzeti u obzir sve zakonske zahtjeve koji se odnose na ovaj proces.

Odnose s manjinskim dioničarima unutar konsolidirane tvrtke treba graditi na temelju konstruktivne suradnje i poštivanja interesa i prava investitora.

U sklopu reorganizacije, manjinski dioničari moraju dobiti priliku pretvoriti svoje dionice u dionice konsolidirane tvrtke ili ih prodati za gotovinu u skladu s važećim ruskim zakonodavstvom.

Sa stajališta korporativnog upravljanja, postupak je sljedeći. Upravni odbor saziva skupštinu dioničara društva radi donošenja odluke o njegovom preustroju u obliku pripajanja ovisnih ili pridruženih društava i davanja suglasnosti na ugovore o pripajanju drugih društava. Upravni odbori društava koja se pripajaju također sazivaju glavne skupštine dioničara radi donošenja odluka o njihovom preustroju u obliku pripajanja, odobravanja ugovora o pripajanju i odobravanja akata o prijenosu. Osim toga, održava se zajednička glavna skupština dioničara društava koja se spajaju radi izmjena i dopuna statuta društva za konsolidaciju u smislu njegovog pravnog sljedbeništva u odnosu na društva koja su spojena kao rezultat reorganizacije.

Prije održavanja skupštine manjinski dioničari trebali bi imati priliku upoznati se s dokumentima predviđenim važećim zakonodavstvom i korporativnim procedurama, uključujući financijska izvješća reorganiziranih društava, kao i relevantna izvješća neovisnog procjenitelja.

Izvanredna glavna skupština dioničara prihvaća statut i niz internih akata društva u novom izdanju, sukladno praksi javnih poduzeća.

Sadašnja verzija Saveznog zakona „O dioničkim društvima” pruža određena jamstva očuvanja prava manjinskih dioničara, budući da sadrži koncept „frakcijskih dionica”, što teoretski omogućuje izbjegavanje istiskivanja trećih dioničara putem zamjena blokova dionica za dionice veće nominalne vrijednosti.

No, kako primjećuju stručnjaci za dioničarsko pravo, zakonom nije jasno definiran postupak sudjelovanja zainteresirane osobe (zainteresirana je osoba koja zajedno s povezanim društvima posjeduje 20 posto ili više dionica) u postupak glasovanja o pitanju reorganizacije na skupštinama dioničara preuzetih društava. Prilično je teško jednoznačno reći treba li vlasnik paketa dionica koji prelazi 20 posto temeljnog kapitala imati pravo glasa na skupštini dioničara kada se raspravlja o pitanju pripajanja na ravnopravnoj osnovi s manjinskim vlasnicima.

U procesu restrukturiranja i prelaska na jednu dionicu posebnu pozornost treba obratiti na:

Odnosi s dioničarima postojećih društava: poštivanje njihovih prava;

Odnosi s vjerovnicima svih tvrtki: izgradnja modela servisiranja duga, sastanci s vjerovnicima radi sprječavanja rizika prijevremene otplate kredita;

Odnosi s vladinim izvršnim i regulatornim tijelima kako bi se spriječila kašnjenja u postupku dobivanja potrebnih dozvola za reorganizaciju od regionalnih vlasti, antimonopolskih i poreznih vlasti.

Vrednovanje poduzeća - osnova za izračun omjera

Prelazak na jednu dionicu važan je element procesa restrukturiranja poduzeća koje izlazi na burzu ili jednostavno želi optimizirati svoje poslovanje. Stvaranje jedinstvene poslovne strukture temelj je povećanja kapitalizacije i povećanja likvidnosti tržišta svojih dionica.

Postupak reorganizacije poslovanja je sljedeći:

1. Provodi se postupak procjene preuzetih društava i utvrđuju uvjeti za reorganizaciju društva:

Upravni odbori društava za restrukturiranje angažiraju investicijske konzultante za utvrđivanje vrijednosti dionica poduzeća i izračunavanje tečajnih omjera;

Razvijene metodologije konverzije odobrene su od strane upravnih tijela tvrtke;

Pitanje reorganizacije podnosi se skupštini dioničara reorganiziranih društava.

2. Saziva se skupština dioničara svakog društva koje prelazi na jednu dionicu radi razmatranja pitanja reorganizacije i odobrava se ugovor o spajanju.

3. Organizira se otkup udjela od sudionika koji su glasovali protiv ili nisu glasovali o ovom pitanju i naplata potraživanja vjerovnika.

4. Organizira se glavna zajednička skupština dioničara, unose se izmjene u statut pripojenog društva, likvidiraju se društva koja se spajaju, upisuje se izvješće o rezultatima emisije itd.

5. Pokreće se postupak pripreme za plasman dionica na burzu, IPO (može se provesti prije poslovnog restrukturiranja ili se uopće ne provodi).

Mora se imati na umu da procesu reorganizacije društva i prelaska na jednu dionicu treba prethoditi postupak proučavanja strukture temeljnog kapitala društava uključenih u ovaj proces. Čini se, kakve prijetnje mogu predstavljati radnje usmjerene u konačnici na pojednostavljenje procedura korporativnog upravljanja i optimizaciju poslovnih procesa? Međutim, važno je razumjeti da će prijelaz na jednu dionicu dovesti do činjenice da će se broj dioničara pripojenog društva popuniti bivšim dioničarima pripojenih društava, a neki od njih mogu se pokazati nepoželjnima gledište stvarnih vlasnika poduzeća ili njegove uprave. Iz tog razloga mnoge tvrtke odgađaju takvu reorganizaciju ili manipuliraju izračunom omjera konverzije/zamjene dionica. Najupečatljiviji primjer u ruskoj praksi je prelazak na jednu dionicu Rosnefta, koji je posjedovao udio u zlosretnom Yuganskneftegazu, čiji je jedan od dioničara još uvijek bio osramoćeni Yukos. Ali o tome kasnije.

Bitno je da dinamika cijena po dionici može biti drugačija od one prije procesa konsolidacije, te od dinamike dionica pripojenih društava. U ovom slučaju možemo govoriti o prisutnosti implicitne dobiti/gubitka za nove dioničare tvrtke.

S jednom ili drugom metodom strukturiranja transakcije, temelj za sve daljnje izračune je vrijednost posla koju utvrđuju neovisni procjenitelji. Procjenitelj mora primijeniti sva tri pristupa – usporedni, prihodovni i troškovni – u vrednovanju poslovanja. Pristup može koristiti bilo koju od metoda koja je, sa stajališta procjenitelja, najprikladnija za te tvrtke i ovu industriju, na temelju trenutne situacije.

Osnovna metoda proračuna

Izračun omjera konverzije dionica mora se izvršiti u skladu s važećim ruskim zakonodavstvom na temelju neovisne procjene, tada će procjena zadovoljiti visoke standarde tržišnog gospodarstva i osigurati zaštitu interesa svih dioničara bez iznimke.

Navedimo primjer metodologije za izračun faktora konverzije. Konvencionalno se mogu razlikovati sljedeće faze ovog postupka:

1. Izračun poslovne vrijednosti u okviru tri osnovna pristupa.

Dakle, osnova za izračun koeficijenta su izračuni za procjenu vrijednosti poslovanja. Kao što znate, postoje tri pristupa procjeni: isplativi, skupi, usporedni, od kojih svaki, zbog svojih karakteristika - prednosti i nedostataka - donosi različite rezultate izračuna. Jednako važno, procjenitelj je, prema saveznim standardima (FSO), dužan procijeniti poslovanje koristeći sva tri pristupa.

2. Dodjeljivanje težinskih koeficijenata dobivenim izračunima.

Da biste optimizirali izračune i identificirali točniji rezultat, ima smisla dodijeliti težine dobivenim vrijednostima i izračunati prosječni trošak poslovanja. Zatim se koriste dvije opcije težine za određivanje raspona troškova: gornja i donja granica. Na primjer:

Određivanje gornje granice cijene: trošak poslovanja prema dohodovnom pristupu - 50%, trošak poslovanja prema troškovnom pristupu - 50%, prema komparativnom pristupu - 0%;

Određivanje donje granice cijene: trošak poslovanja prema dohodovnom pristupu - 25%, prema troškovnom pristupu - 25%, prema komparativnom pristupu - 25%.

Ove dvije veličine će nam trebati u daljnjim proračunima.

3. Utvrđivanje tržišne vrijednosti jedne redovne dionice društva.

Da biste odredili tržišnu vrijednost dionica, podijelite dobivenu vrijednost poslovanja s brojem dionica.

Radi jasnoće točaka 3–5 prikazujemo potrebnu shemu izračuna u obliku tablice 1. Objašnjenja za nju nalaze se u sljedećim odlomcima.

4. Utvrđivanje omjera vrijednosti redovnih i povlaštenih dionica.

Treba napomenuti da se tečaj konverzije procjenjuje odvojeno za redovne i povlaštene dionice, iako je, na temelju zadane logike izračuna, očito da se zbog odnosa u njihovoj vrijednosti izračun vrijednosti povlaštenih dionica može također na temelju vrijednosti redovnih dionica.

Prije nego što krenete s izračunom vrijednosti povlaštenih dionica, važno je analizirati ukupnost prava koja one daju u svakom konkretnom slučaju.

Nadalje, da biste procijenili njihovu vrijednost, možete primijeniti ili prihodovni pristup (na primjer, metodu kapitalizacije novčanog toka, metodu diskontirane dividende, metodu diskontiranog novčanog toka, metodu određivanja cijena opcija) ili komparativni pristup (upotreba multiplikatora, analiza tržišnih odnosa vrijednosti redovnih i povlaštenih dionica).

Ako pretpostavimo jednakost novčanih tokova za sve vrste dionica, tada ćemo na temelju DCF metode dobiti omjer troškova od 1:1. U isto vrijeme, na ruskom tržištu, ako analiziramo povijesne podatke, došlo je do određeni diskont u vrijednosti povlaštenih dionica u odnosu na redovne dionice na približno 1: 0,6–0,8, što je povezano s nedovoljnom likvidnošću povlaštenog tržišta, vjerojatnošću neprimanja dodijeljenog prihoda ili primanja niskog prihoda i, što je važno, nedostatkom prava glasa. Pritom je poželjno odrediti diskont vrijednosti povlaštenih dionica na vrijednost redovnih dionica za tvrtku koja se vrednuje ili za njezine analoge. Dakle, na kraju ove faze imamo 2 opcije za omjere cijena različitih vrsta dionica.

5. Utvrđivanje vrijednosti povlaštenih dionica

Vrijednost povlaštenih dionica utvrđuje se na temelju prihvaćene metode vrednovanja. U razmatranoj metodologiji vrijednost povlaštenih dionica izračunava se na temelju omjera s vrijednošću redovnih dionica. Prema tome, procijenjena vrijednost povlaštene dionice bit će:

Tržišna vrijednost obične dionice pomnožena s jedan;

Tržišna vrijednost obične dionice pomnožena s jedan umanjena za diskont na trošak.

6. Određivanje mogućih raspona cijena redovnih i povlaštenih dionica.

Na temelju tablice (vidi stavak 3.) sastavljaju se rasponi cijena za obične i povlaštene dionice: odabiru se minimalne i maksimalne vrijednosti dobivene kao rezultat izračuna.

7. Određivanje omjera običnog i povlaštenog kapitala.

U ovoj fazi prelazimo na izravni izračun omjera konverzije/zamjene dionica popunjavanjem tablice 2. Konkretnu vrijednost omjera vrijednosti redovnih i povlaštenih dionica utvrđuje upravni odbor društava koja se spajaju.

8. Utvrđivanje specifične vrijednosti tržišnih cijena za kalkulacije.

Točna tržišna cijena odabire se iz prethodno izračunatog raspona cijena običnih dionica. Mogući su dodatni izračuni - po izboru uprave restrukturiranih društava. Također je potrebno utvrditi vrijednost cijene društva koje se pripaja, koja će se koristiti za izračune. Ovaj pokazatelj također treba izračunati na temelju načela navedenih ranije.

9. Izračun faktora pretvorbe.

Na temelju dostupnih cijena dionica društava koja se spajaju i pripajaju izračunavamo koeficijent konverzije koji je jednak omjeru tržišne cijene društva čije se dionice zamjenjuju i tržišne cijene dionica koje se zamjenjuju.

10. Izračun tečaja dionica društva za pojedinačne dionice.

I na kraju, dijeljenjem jedan s faktorom konverzije izračunavamo broj dionica konsolidiranog društva koje će dobiti vlasnik jedne redovne i povlaštene dionice u konsolidiranom društvu.

Sastavni dio postupka izračuna omjera konverzije je utvrđivanje troška otkupa dionica od dioničara. Savezni zakon “O dioničkim društvima” predvidio je pravo dioničara koji su glasali protiv ili uopće nisu glasovali po pitanju reorganizacije društva - u ovom slučaju pripajanja - zahtijevati od društva otkup njihovih dionica. Otkup udjela mora se provesti po cijeni koju odobri Upravni odbor društva koje se pripaja, a koju utvrđuju neovisni procjenitelji, ne uzimajući u obzir njezine promjene kao rezultat radnji društva koje su dovele do prava zahtijevati otkup dionica (članak 75. Saveznog zakona "O dioničkim društvima").

Određivanje otkupne cijene treba se temeljiti na tržišnoj cijeni. Za otkup dionica mogu se koristiti tržišne vrijednosti, ali je također moguće odrediti otkupnu cijenu pomoću složenijih izračuna. Procjenitelj pri izračunu ovih pokazatelja uzima u obzir trošak jedne dionice unutar manjinskog udjela koji nema elemente kontrole, uzimajući u obzir diskonte za njegovu nekontrolirajuću prirodu, kao i za nelikvidnost. U ruskoj praksi često se koriste vrijednosti ovih popusta izračunate na temelju dugogodišnjeg istraživanja zapadnih burzi, iako općenito tržište karakteriziraju više vrijednosti.

Valja napomenuti da se izračun otkupne cijene dionica razlikuje od izračuna cijene za konverziju po tome što u drugom slučaju nismo uveli popuste. U prvom slučaju uvođenje popusta moglo bi iskriviti mnogo složenije izračune (tablica 3).

Posebnim izračunom pri poslovnoj konsolidaciji procjenjuje se udio glavnog vlasnika u pripojenom društvu. Vrlo često može biti ključna za odluku o takvoj konsolidaciji, utječući na odobravanje ili neodobravanje određenih konačnih vrijednosti za konverziju.

Naime, ova analiza se provodi na temelju ukupnog broja dionica nakon konsolidacije, broja dionica koje je glavni vlasnik zadržao u svojim rukama i onih dionica koje je dobio kao rezultat konverzije. Naravno, vlasnika koji razmišlja o budućnosti zanimat će ukupna kapitalna slika nakon konverzije dionica. Metodologija izračuna prikazana je u tablici 4.

Praktični aspekt

Izračun tečajeva konverzije u elektroprivredi

Vjerojatno se u ovom trenutku najaktivnija provedba takvih transakcija odvija u elektroprivredi. Prijelaz na jednu dionicu provode stvorene WGC (Tvrtke za proizvodnju na veliko) i TGC (Territorial Generating Companies), kao i distribucijske tvrtke. U segmentu generacije prijelaz se provodi na sljedeći način.

Dionice AO-stanica/RGK (regionalnih proizvodnih kompanija) pretvaraju se u dionice OGK/TGK na temelju ugovora o pripajanju AO-stanica/RGK, odobrenih odlukom glavne skupštine dioničara društava koja se spajaju. Kao rezultat toga, dioničari dioničkih društava i RGK postaju dioničari OGK, odnosno TGK, a elektrane postaju podružnice konsolidirane tvrtke.

Postaje procjenjuju neovisni procjenitelji, ali na temelju metodologije procjene poslovanja koju je razvio Deloitte & Touche i odobrio Upravni odbor RAO UES Rusije.

Razmotrimo primjer izračuna koeficijenta konverzije tijekom stvaranja i konsolidacije OGK-4 na primjeru OJSC "Surgutskaya GRES-2". Ove informacije prikazane su na web stranici tvrtke, a može se primijetiti da je u ovoj situaciji koeficijent konverzije definiran kao omjer tržišne vrijednosti dionica svake AO postaje koja se spaja s tržišnom vrijednošću dionica dd OGK- 4. (U teoretskom dijelu članka dan je nešto drugačiji pristup pojmu ovog koeficijenta). Logika izračuna je sljedeća: 96,1906 - tržišna vrijednost jedne dionice OJSC "Surgutskaya GRES-2"; 0,8588 - tržišna vrijednost dionica OJSC OGK-4.

Koeficijent konverzije @ 96,1906/ 0,8588 @ 112,0058 i 0,8588/96,1906 redovnih dionica na ime OJSC “Surgutskaya GRES-2” pretvaraju se u jednu dionicu OGK-4.

Na primjer, ako dioničar posjeduje jednu redovnu dionicu JSC Surgutskaya GRES-2 s nominalnom vrijednošću od 36,68 rubalja, tada nakon konverzije dioničar dobiva 112,0058 (zaokruženo - 112) dionica JSC OGK-4 s nominalnom vrijednošću od jedne rublje.

Dakle: 1 (udio OJSC “Surgutskaya GRES-2”) x 36,68 rubalja. @ 36,68 rub pretvoreno u 112 (dionice JSC OGK-4) x 1 rub. @ @ 112 rub.

Rezultati izračuna za preostala poduzeća uključena u OGK-4 prikazani su u tablici 5.

Procjena pretvorbenih koeficijenata pri prelasku na jednu dionicu društava iz sektora telekomunikacija Južnog saveznog okruga u dionice Južnog telekomunikacijskog društva

Unatoč praktičnosti izračuna usmjerenih na usporedbu tržišne vrijednosti poduzeća, ponekad postoje neke poteškoće u njihovom provođenju. Nije uvijek moguće utvrditi kapitalizaciju poduzeća s niskolikvidnim tržištem dionica ili ga gotovo nema. U ovom slučaju, uz kapitalizaciju, odabire se druga baza za vrednovanje.

Investicijsko društvo AVK, koje je izradilo metodologiju izračuna ovih koeficijenata za telekome, temelji se kako na procjeni kapitaliziranosti tako i na podacima iz financijskih izvještaja i proizvodnih kapaciteta.

Izračun se vrši na sljedeći način (tablica 6):

Utvrđuje se osnovni usporedni pokazatelj za poduzeća;

Izračunava se ukupna vrijednost pokazatelja za pripojeno društvo;

Izračunava se udio svakog pojedinog društva prema osnovnom pokazatelju u udruženom društvu;

Na temelju matematičkog omjera određuje se broj dionica pripojenog društva koji bi trebao pripasti dioničarima starog društva (na primjeru tablice: broj dionica društva preuzimatelja pomnožen s udjelom društva 1 u pokazatelju koji je uzet kao osnova za izračun, podijeljen s udjelom društva preuzimatelja u konsolidiranom);

Broj dionica pripojenog društva namijenjen društvu koje ulazi u njegov sastav dijeli se s početnim brojem vlastitih dionica - to je tečaj konverzije jedne dionice pripojenog društva u određeni broj dionica novog pripojenog društva. .

I opet o Rosneftu

Poslovna konsolidacija kao skup akcija u okviru strategije poduzeća usmjerenih na povećanje tržišne vrijednosti čini se važnim alatom nužnim za postizanje ciljeva iz više razloga. Konsolidacija - kao put do organizacijske učinkovitosti, kao način pojednostavljenja komunikacije unutar poslovnih jedinica, što dovodi do smanjenja transakcijskih troškova i pojednostavljenja njihove pravne interakcije, stvara sinergijski učinak, ali također može, kvalitativno mijenjajući korporativne rutine, dezorganizirati poslovanje poduzeća. utvrđene procedure i standarde upravljanja.

U kontekstu razgovora o inicijalnoj javnoj ponudi dionica tvrtke na tržištu, konsolidacija – ako do nje može doći ili je potrebna – možda je prva, ali ne i najznačajnija tema koju ili ističe uprava tvrtke tijekom roadshow, ili se, obrnuto, "uključuje" na sve moguće načine ako tvrtka posjeduje "sumnjivu" imovinu.

IPO Rosnefta, za koji su se svi toliko dugo pripremali, o kojem svi tako dugo pričaju, se dogodio. Ne razmatrajući jesu li odabrana strategija plasmana, politika cijena, politika otkrivanja informacija itd. bili dobri, slobodno se može reći da je rasprava o konsolidaciji prije ili nakon IPO-a izazvala veliku buru. Konkretno, stav Ministarstva gospodarskog razvoja i trgovine i niza drugih vladinih ministarstava i resora bio je da tvrtka treba izaći na tržište s transparentnom vlasničkom strukturom. No, Rosneft je odlučio dovršiti restrukturiranje čiji je krajnji cilj nakon plasmana formirati jedinstvenu, vertikalno integriranu kompaniju svjetske klase. Obećanje o spajanju dioničkih društava kćeri (DAC) i prelasku na jedinstvenu dionicu ispunjeno je, kako je i planirano, u listopadu 2006. godine.

Mora se reći da to nije bilo bez poteškoća. Ali prvo o svemu.

Programeri konsolidacijskog programa za NK bili su vodeći ruski i svjetski financijski konzultanti, uključujući: ABN Amro, Dresdner KleinwortWasserstein, Morgan Stanley, JP Morgan. Izračun omjera konverzije dionica temelji se na neovisnoj procjeni koju je provela konzultantska kuća Deloitte & Touche.

Kao dio konsolidacije, Rosneft je pripojio 12 DAO-a:

OJSC NK Rosneft-Krasnodarneftegaz,

OJSC NK Rosneft-Purneftegaz,

OJSC NK Rosneft-Sakhalinmorneftegaz,

OJSC NK Rosneft-Stavropolneftegaz,

OJSC "Yuganskneftegaz"

OJSC "Severnaya Neft",

OJSC Selkupneftegaz,

OJSC NK Rosneft-Komsomolsk Rafinerija,

OJSC NK Rosneft-Rafinerija nafte Tuapse,

OJSC NK Rosneft-Arkhangelsknefteprodukt,

OJSC NK Rosneft-Nakhodkanefteprodukt,

OJSC NK Rosneft-Tuapsenefteproduct.

Konsolidacija Rosnefta imala je dva najupečatljivija presedana kada su dioničari bili nezadovoljni rezultatima procjene:

Procjena vrijednosti Saratovske rafinerije, međutim, zahtjev manjinskog dioničara Indian Ocean Petroleum Services Ltd protiv Delloite & Touche (CIS) za povrat gubitaka uzrokovanih podcjenjivanjem vrijednosti dioničkog kapitala je odbijen;

Procjena rafinerije Komsomolsk. Newport Capital Ltd., koji posjeduje jedan posto dionica, podnio je arbitražnom sudu zahtjev za poništenje izvješća o procjeni 100 posto temeljnog kapitala rafinerije. Prema navodima tužitelja, procijenjena vrijednost poduzeća podcijenjena je više od 10 puta (toliko puta kapitalizacija premašuje procijenjenu vrijednost poslovanja), što uzrokuje značajne gubitke manjinskom dioničaru. Dapače, tuženik je pri vrednovanju poslovanja koristio samo dohodovni pristup, što je izravno kršenje važećih standarda vrednovanja, te bi moglo dovesti do određenog podcjenjivanja temeljnog kapitala. Štoviše, na temelju toga, može se s određenim stupnjem pouzdanja ustvrditi da predmetno izvješće također nije u skladu sa zahtjevima članka 11. Saveznog zakona „O aktivnostima procjene u Ruskoj Federaciji” zbog nedostatka informacija u njemu koji je nužan za potpuno i nedvosmisleno tumačenje rezultata ocjenjivanja. Vrlo je moguće da će trenutna situacija onemogućiti Rosnjeftu da završi konsolidaciju prije kraja godine ako ne otkupi manjinski udio po poštenoj cijeni.

No problem manipulacije pokazateljima vrednovanja i korištenja pristupa vrednovanju nije jedini koji može dovesti do nezadovoljstva manjinskih dioničara. Na nestabilnim tržištima u nastajanju, proces konsolidacije je opterećen svojim formalnim procedurama: procjena je dugotrajan postupak. Vrijednost dionica, od trenutka kada se podaci uzmu u obzir za izračun vrijednosti poslovanja i tečaja konverzije, može se promijeniti, ponekad i značajno, pod utjecajem povećanja bilo interne vrijednosti ili tržišnih uvjeta. Upravo se takva situacija razvila oko Rosnjefta i nekih njegovih podružnica. Za tvrtke čije su dionice kotirale na tržištu, a koje su od početka 2006. poskupjele, posebice Purneftegaz i Sakhalinmorneftegaz za 27 odnosno 114 posto, objavljena cijena dionica bila je u prosjeku jedan i pol puta niža od tržišne. kotacije u trenutku objave, što nije moglo pomoći uzrokovanju kolapsa na burzama relevantnih izdavatelja. U međuvremenu, očito je da je u ovoj situaciji prilično teško preispitati.

U ovoj situaciji dosta je teško reći tko je kriv, ali oni koji pobjeđuju i oni koji gube se vide. Vjerojatno se u ovim incidentima mogu vidjeti određene manjkavosti pristupa ocjenjivanju, ali stvar ipak nije toliko u pristupima, koliko u onima koji ih primjenjuju.

Konsolidirati se ili ne konsolidirati – to je pitanje

Stoga treba napomenuti da su pristupi na kojima se temelji ovaj koeficijent prilično jednostavni. Naime, kako god procijenili fer vrijednost dionica, glavni alat za manipulaciju izračunima može biti samo procjena vrijednosti poslovanja. Međutim, dioničkim društvima, posebno javnim, prilično je teško poštovati ovo pravilo. Kao što vidimo, okrupnjavanje je prilično dugotrajan proces koji zahtijeva dosta vremena za pripremu, tehnički je dugoročan za provedbu i ima posljedice koje se ne moraju pojaviti u kratkom roku, kako dobre tako i loše. Općenito, poduzeća mogu odlučiti hoće li se konsolidirati ili ne, vagajući prednosti i nedostatke.

U teoriji portfelja, beta koeficijent ( Engleski Beta, β) je pokazatelj koji karakterizira rizik koji pojedina dionica unosi u tržišni portfelj. Da biste izračunali njegovu vrijednost, morate koristiti sljedeću formulu:

Var(p)– varijacije povrata portfelja ( str).

U proširenom obliku, formula za izračunavanje beta koeficijenta može se napisati na sljedeći način:

Gdje k i– profitabilnost vrijednosnog papira u i-tom razdoblju;

Očekivani (prosječni) povrat vrijednosnog papira;

p i– povrat portfelja u i-tom razdoblju;

Očekivani (prosječni) povrat portfelja.

n– broj opažanja.

Tumačenje Beta

β 1 – prinos dionice i portfelja (tržišni indeks) pokazuju jednosmjerno kretanje, dok je volatilnost prinosa dionice veća od volatilnosti prinosa portfelja.

Primjer izračuna

Dinamika profitabilnosti dionica Društva A i Društva B, kao i dinamika profitabilnosti portfelja prikazani su u tablici:

Očekivani povrat na dionice Društva A bit će 4,986%, Društva B 5,031% i portfelja 3,201%.

A = (5,93+5,85+5,21+5,37+4,99+4,87+4,70+4,75+4,33+3,86)/10 = 4,986%

B = (4,25+4,47+4,68+4,71+4,77+5,25+5,45+5,33+5,55+5,85)/10 = 5,031%

= (2,27+2,39+3,47+3,21+2,95+2,97+3,32+3,65+3,97+3,81)/10 = 3,201%

Zamijenimo dobivene podatke u gornju formulu za izračun beta koeficijenta.

β A = ((5,93-4,986)(2,27-3,201) + (5,85-4,986)(2,39-3,201) + (5,21-4,986)(3,47-3,201) + (5,37-4,986)(3,21-3,201) + (4,99-4,986)(2,95-3,201) + (4,87-4,986)(2,97-3,201) + (4,70-4,986)(3,32-3,201) + (4,75-4,986)(3,65-3,201) + (4,33-4,986)(3,97-3,201) + (3,86-4,986)(3,81-3,201)) / ((2,27-3,201) 2 + (2,39-3,201) 2 + (3,47-3,201) 2 + (3,21-3,201) 2 + (2,95-3,201) 2 + (2,97-3,201) 2 + (3,32-3,201) 2 + (3,65-3,201) 2 + (3,97-3,201) 2 + (3,81-3,201) 2) = -0,975

β B = ((4,25-5,031)(2,27-3,201) + (4,47-5,031)(2,39-3,201) + (4,68-5,031)(3,47-3,201) + (4,71-5,031)(3,21-3,201) + (4,77-5,031)(2,95-3,201) + (5,25-5,031)(2,97-3,201) + (5,45-5,031)(3,32-3,201) + (5,33-5,031)(3,65-3,201) + (5,55-5,031)(3,97-3,201) + (5,85-5,031)(3,81-3,201)) / ((2,27-3,201) 2 + (2,39-3,201) 2 + (3,47-3,201) 2 + (3,21-3,201) 2 + (2,95-3,201) 2 + (2,97-3,201) 2 + (3,32-3,201) 2 + (3,65-3,201) 2 + (3,97-3,201) 2 + (3,81-3,201) 2) = 0,755

Dakle, prinos na dionice Društva A pokazuje višesmjerno kretanje s prinosom na tržišni portfelj, o čemu svjedoči negativna vrijednost beta koeficijenta -0,975. Štoviše, njegova apsolutna (modulo) vrijednost ukazuje da je rizik ulaganja u ove vrijednosne papire gotovo jednak tržišnom riziku (kada je β = 1).

Prinos na dionice Društva B, naprotiv, pokazuje jednosmjerno kretanje s prinosom tržišnog portfelja, što potvrđuje pozitivnu vrijednost beta koeficijenta. Pritom je i rizik ulaganja u te vrijednosne papire manji od tržišnog.

Konverzija je najčešći način dodjele udjela u procesu reorganizacije. Kao način plasmana, spominje se izravno u Saveznom zakonu "O dioničkim društvima" (članci 16 - 19.1) zbog činjenice da se koristi u svim metodama reorganizacije, isključujući transformaciju i transformaciju u nacionalno poduzeće.

Za slučajeve spajanja, pripajanja i podjele to je jedini način raspodjele udjela. Njegova uporaba u svim navedenim slučajevima objašnjava se činjenicom da društva koja se pripajaju, kao i pripojeno društvo, kao rezultat reorganizacije prestaju postojati kao pravne osobe, shodno tome, oni emisijski vrijednosni papiri čiji su izdavatelji bili također otkazan. Otuda potreba da se dioničarima tih društava osigura razumna naknada - udjeli jedinstvenog društva prilikom pripajanja, udjeli društva preuzimatelja pri pripajanju, udjeli novih društava nastalih diobom.

Kod razdvajanja se može koristiti konverzija, ali na ravnopravnoj osnovi s druga dva načina - distribucijom i akvizicijom. Međutim, ako reorganizirano društvo nema dovoljno vlastitih sredstava, tada se može koristiti samo konverzija povezana sa smanjenjem temeljnog kapitala.

Sukladno tome, i Savezni zakon "O dioničkim društvima" i resorni propisi propisuju da ugovor o spajanju, ugovor o pristupanju, odluka o podjeli, odluka o razdvajanju (ako predviđa pretvorbu kao način plasmana) mora sadržavati postupak za pretvaranje dionica svakog dioničkog društva društva sudionika pripajanja, pripojenog društva, podijeljenog dioničkog društva, dioničkog društva iz kojeg se provodi izdvajanje, u dionice nastalih društava, koji mora odrediti način plasmana - konverzije, broj dionica svake kategorije (vrste) koje se pretvaraju u jednu dionicu stvorenog dioničkog društva (društva) odnosno društva kojemu se provodi pripajanje (omjer (pretvorba) koeficijent)) (članci 16. - 19. Saveznog zakona „O dioničkim društvima“, stavci 8.4.2, 8.5.4, 8.6.2, 8.7 .3 Standardi emisije).

Stopa konverzije izračunava se pomoću formule. Očito, izračun tečaja konverzije nije lak zadatak, budući da formula koja će ga opisati za sudionike u građanskom prometu znači ili naknadno povećanje vrijednosti ili njezino smanjenje. Nije uzalud uvijek ozbiljan sukob između manjinskih i većinskih dioničara oko koeficijenta. Nema previše istraživanja na ovu temu u stručnoj literaturi. Prema nekim autorima, za dioničare je najpravednije omjer konverzije izračunati na temelju tržišne vrijednosti dionica reorganiziranih društava, a za dionice kojima se ne trguje na dražbi organizatora trgovine na tržištu vrijednosnih papira tržišna vrijednost može biti utvrđuje neovisni procjenitelj.

Vidi: Kostikova E. Kako spojiti dionička društva // Dionički glasnik. 2008. N 3 (52). str. 39.

Međutim, to je samo jedan od mogućih pristupa, koji također nije sasvim ispravan. Trenutačno zakonodavstvo ne opisuje kako bi se faktor konverzije trebao izračunati. No, valja imati na umu da, iako u grubim crtama i prilično nesustavno, ipak ocrtava neke odredbe koje u ovoj ili onoj mjeri utječu na njezin izračun. Na primjer, prema važećem zakonodavstvu, kao rezultat plasmana dionica tijekom reorganizacije, zahtjev stavka 2. čl. 25 Saveznog zakona „O dioničkim društvima“, prema kojem nominalna vrijednost povlaštenih dionica u opticaju ne smije premašiti 25% temeljnog kapitala društva. Odnosno, kao rezultat pretvorbe, broj povlaštenih dionica kako u samom reorganiziranom društvu tako iu društvima koja se stvaraju ne bi smio premašiti 25% temeljnog kapitala svakog takvog društva. Odgovarajuća norma također je sadržana u Standardima izdavanja (kao i u članku 3.14 Upute Središnje banke Ruske Federacije od 10. ožujka 2006. N 128-I „O pravilima za izdavanje i registraciju vrijednosnih papira kreditom ustanove na teritoriju Ruske Federacije”). Konkretno, klauzula 8.3.9 Standarda utvrđuje da plasman dionica tijekom reorganizacije, uslijed čega nominalna vrijednost povlaštenih dionica dioničkog društva stvorenih kao rezultat reorganizacije (dioničko društvo kojoj je obavljeno pripajanje) prelazi 25% njezinog temeljnog kapitala, zabranjeno je . To već znači određene zahtjeve za izračun koeficijenta.

Odredbom 8.3.3 Standarda izdavanja utvrđeno je da se plasman dionica tijekom reorganizacije u obliku spajanja, pripajanja i preoblikovanja dioničarima - vlasnicima dionica iste kategorije (vrste) jednog reorganiziranog dioničkog društva mora izvršiti na isti uvjeti. Ovo pretpostavlja da koeficijent ne može varirati među pojedincima.

Kao što je već navedeno, tijekom procesa reorganizacije moguća je operacija pretvaranja povlaštenih dionica u obične dionice. I tu se javlja ozbiljan problem u izračunavanju koeficijenta. Konkretno, klauzula 7.2.2 Standarda izdavanja navodi da nominalna vrijednost dionice (dionica) određene kategorije (vrste), konvertibilne (konvertibilne) u dionicu (dionice) druge kategorije (vrste), mora biti jednaka na nominalnu vrijednost dionice (dionica) u koju se ona (oni) pretvaraju. Formalno ovo pravilo nema nikakve veze s reorganizacijom, ali se može primijeniti (i primjenjuje) analogno. A to zapravo znači jednostavnu stvar: koeficijent pretvorbe u slučaju jednakosti nominalnih vrijednosti bit će jednak jedan.

Nadalje, izračun stope konverzije komplicira stvarna mogućnost stvaranja frakcijskih dionica. U te se svrhe u praksi pribjegava aritmetičkim formulama zaokruživanja, čija uporaba nije izravno propisana zakonom, ali nije ni zabranjena, što upućuje na mogućnost njihove uporabe u ovoj bezizlaznoj situaciji. Obično (to se već može nazvati ustaljenim poslovnim običajem), ako je procijenjeni broj dionica koje bi dioničar trebao dobiti kao rezultat konverzije (primjena formule) razlomak, tada se razlomak broja dionica zaokružuje prema prema sljedećem pravilu: -

kada su znamenke iza decimalnog zareza od 5 do 9, cijelom broju dodaje se jedan, a brojevi iza decimalnog zareza se ne uzimaju u obzir; -

kada su znamenke iza decimalnog zareza od 0 do 4, u obzir se uzima samo cijeli broj, a brojevi iza decimalnog zareza se ne uzimaju u obzir; -

Ako zaokruživanje rezultira time da dioničar nema pravo ni na jednu dionicu, taj će dioničar uvijek dobiti jednu dionicu.

Mogućnost primjene prakse zaokruživanja potvrdili su i sudovi. Dakle, posebno u Odluci Saveznog arbitražnog suda Uralskog okruga od 2. rujna 2004. N F09-2828/04-GK, napominje se da „pri određivanju koeficijenta razmjernosti zakon ne zabranjuje korištenje algebarska pravila, posebice pravila zaokruživanja brojeva...” . Čini se da bi ta pravila trebala biti uspostavljena izravno zakonom. Napomenimo da zakonska regulativa daje primjere „legalizacije“ pravila zaokruživanja na razini propisa, iako je ovdje pristup diferenciran ovisno o vrsti reguliranih odnosa. Da, čl. 346.29 Poreznog zakona izravno predviđa da se "vrijednosti pokazatelja troškova manje od 50 kopejki (0,5 jedinica) odbacuju, a 50 kopejki (0,5 jedinica) ili više zaokružuju se na punu rublju (cijela jedinica)." Klauzula 1.5 Pravilnika o postupku vođenja registra vlasnika investicijskih udjela zajedničkih investicijskih fondova, odobrenog Rezolucijom Federalne komisije za vrijednosne papire Rusije od 7. srpnja 2002. N 20/ps, utvrđuje da razlomački broj koji izražava broj investicijskih udjela može se zaokružiti s točnošću određenom pravilima povjereničkog upravljanja odgovarajućeg uzajamnog fonda, ali ne manje od pet decimala.

Osim aritmetičkog zaokruživanja, koeficijent može uzeti u obzir i druge čimbenike. Konkretno, klauzula 8.3.1 Standarda izdavanja propisuje da odluke o reorganizaciji, kao i ugovori o spajanju i pristupanju, ako ti ugovori predviđaju konsolidaciju i cijepanje dionica, mogu sadržavati omjer konverzije dionica izračunat uzimajući u obzir rezultati njihova okrupnjavanja i cijepanja, a koji u trenutku njihova donošenja (odobrenja) još nisu provedeni.

Kako se ovaj omjer obično izračunava? Najprihvaćenija praksa je da se on izračunava na temelju tržišne vrijednosti dionica koju utvrđuje neovisni procjenitelj. On to čini odgovarajućim tehnikama, posebice pri procjeni vrijednosti dionica koriste se tri glavna pristupa: dohodovni, komparativni i troškovni. Prema dohodovnom pristupu, vrijednost se mjeri sadašnjom vrijednošću budućih ekonomskih koristi. Ovaj pristup temelji se na pretpostavci da investitor neće platiti više od sadašnje vrijednosti očekivanih budućih novčanih tokova. U okviru dohodovnog pristupa postoje dvije glavne metode vrednovanja: metoda diskontiranog novčanog toka i metoda kapitalizacije. Komparativni pristup temelji se na pretpostavci da se vrijednost može procijeniti na temelju analize cijena po kojima se dionice usporedivih društava kupuju i prodaju na burzi ili izvanberzanskim tržištima. Kada se koristi komparativni pristup, vrijednost dionice koja se vrednuje utvrđuje se usporedbom s usporedivim tvrtkama čijim se dionicama trguje na burzi („metoda usporedivih tvrtki ili omjera vrijednosti”), ili s usporedivim tvrtkama koje su nedavno prodane ( “metoda usporedivih transakcija”). Troškovna metoda temelji se na pretpostavci da se vrijednost imovine koja se procjenjuje utvrđuje na temelju troškova njezine obnove ili zamjene drugom imovinom sličnih korisnih svojstava. Razni popusti i premije pri vrednovanju udjela primjenjuju se u situacijama kada je potrebno uskladiti dobivenu baznu vrijednost punog paketa dionica, uzimajući u obzir specifičnosti procijenjenog udjela u poslovanju. Korekcije (popusti i premije) odražavaju razlike između određenog udjela (dioničkog udjela) i vrijednosti 100% udjela. Te su razlike općenito određene različitim rizicima koji su svojstveni pojedinim vlasnicima dionica poduzeća. Takvi rizici mogu proizaći iz neočekivanih obveza, nedostatka kontrole, nedostatka likvidnosti ili drugih čimbenika. Ovi popusti mogu uključivati ​​popust za nedostatak kontrole i popust za nedostatak likvidnosti.

Odnos tržišnih vrijednosti dionica daje traženi koeficijent. Međutim, u praksi postoje situacije kada se procjena ne vrši, a koeficijent se izračunava, na primjer, na temelju omjera nominalnih vrijednosti dionica društava koja sudjeluju u reorganizaciji.

Konverzija prilikom pristupanja i diobe ima određene značajke. Konkretno, prilikom pripajanja, za razliku od pripajanja, podjele, izdvajanja, može se izvršiti konverzija udjela u udjele koje stječe i/ili otkupljuje dioničko društvo kojemu se pripajanje provodi, te /ili primio na raspolaganje ovom dioničkom društvu, odnosno u njegove dodatne dionice. Kod spajanja, podjele i izdvajanja to je načelno nemoguće, jer društva tek nastaju. Ova je odredba iznimno važna za kombiniranu reorganizaciju. U ovom slučaju, kao što je poznato, prvo se distribucijom plasiraju dionice u “fantomske” tvrtke, a zatim se te dionice pretvaraju u dionice ciljnih kompanija. Postavlja se pitanje u koje se dionice pretvaraju dionice fantomskih tvrtki? Sukladno pravilima Standarda izdavanja, takva konverzija je moguća u dionice koje steče ili otkupi dioničko društvo kojem se pripajanje provodi i/ili u njegove dodatne dionice. Međutim, u oba slučaja neizbježni su značajni ekonomski troškovi.

U tom smislu, standardi izdavanja (postoji slična norma u Uputi Središnje banke Ruske Federacije od 10. ožujka 2006. N 128-I „O pravilima za izdavanje i registraciju vrijednosnih papira od strane kreditnih institucija na teritoriju Ruske Federacije”) osiguravaju primljene dionice kao izvor konverzije na raspolaganje društvu preuzimatelju. Sukladno tome, može se primijeniti sljedeća shema pretvorbe: ako je dioničar društva kojemu se pripajanje provodi pripojeno društvo, pretvorba udjela pripojenog društva može se provesti u dionice primljene na raspolaganje društvu kojoj se pripajanje provodi, kao rezultat prijenosa na potonje svih prava i obveza pripojenog društva u skladu s primopredajnim aktom. Osnova za ovu mogućnost je da se u skladu s prijenosnim aktom sva prava i obveze prenose na društvo preuzimatelja (uključujući i prava na udjelima).

Podjelu karakterizira još jedna značajka, koja je povezana sa sljedećim. Prema klauzuli 3.3 čl. 18 Saveznog zakona "O dioničkim društvima", svaki dioničar reorganiziranog društva koji je glasovao protiv odluke o reorganizaciji u obliku podjele ili nije sudjelovao u glasovanju o pitanju reorganizacije mora dobiti dionice svakog društva stvorenog kroz preustroja u obliku podjele, osiguravajući ista prava, kao i pripadajuće mu dionice preuređenog društva, razmjerno njihovom broju. Sukladno tome, odgovarajuća klauzula 8.6.2 Standarda izdavanja ukazuje na to da odluka o reorganizaciji u obliku podjele mora osigurati da će navedena prava biti poštovana kao rezultat pretvorbe. Ovdje se ponovno javlja problem frakcioniranja udjela koji se mora riješiti upravo pri izračunu samog koeficijenta konverzije (jer je korištenje diobe kao dodatnog načina reorganizacije nemoguće).

U vezi s napomenom o pretvorbi tijekom dijeljenja, može se povući analogija s odvajanjem. No, u potonjem slučaju dioničko društvo ima znatno širi pravni manevarski prostor. Konkretno, sličan problem primanja dionica od strane onih koji su glasali protiv ili nisu sudjelovali u glasovanju može se riješiti (što se u praksi i događa) tako da se, istovremeno s konverzijom, koristi metoda poput distribucije (može također eliminirati frakcionalnost). Naime, klauzula 8.7.2 Standarda emisije govori o tome: „Ako se plasman dionica... provodi raspodjelom... takva se raspodjela može provesti među svim dioničarima reorganiziranog dioničkog društva - vlasnicima dionice iste kategorije (vrste) ili među dioničarima dioničkog društva koji se preustrojava - vlasnicima dionica iste kategorije (vrste) koji su glasovali protiv ili nisu sudjelovali u glasovanju o pitanju preustroja dioničkog društva. dioničko društvo u obliku izdvajanja, osim dionica za koje je predan zahtjev za otkup i koje ... moraju biti otkupljene.

Izračunavanje koeficijenta pretvorbe (napominjemo, međutim, da ovaj problem postoji i za slučaj raspodjele, pa će se sve što će dalje biti rečeno odnosi i na njega) rađa još jedan značajan zakonski slabo riješen problem - problem razmjernosti. .

Ovaj problem postoji za dvije metode reorganizacije - razdvajanje i dodjela. Povezano je, kako smatramo, s ne baš uspješnom pravnom tehnikom čl. Umjetnost. 18. i 19. Saveznog zakona "O dioničkim društvima", kao i s nekim nepotrebnim zakonodavstvom Federalne službe za financijska tržišta Rusije.

Suština ovog problema je u tome što se prilikom reorganizacije formiraju dvije skupine dioničara: oni koji su glasali za uvjete reorganizacije i oni koji su prihvatili odluku većine i oni koji su glasali protiv.

Zakon se nekako obračunao s drugom skupinom (“protiv”). Člankom 18. Zakona utvrđeno je da „svakom dioničaru društva koje se preustrojava koji je glasovao protiv odluke o preustroju društva ili nije sudjelovao u glasovanju o pitanju preustroja društva moraju biti primljene dionice svakog društva nastalog preustrojem u obliku podjele, s tim da ima ista prava kao i dionice preustrojenog društva koje mu pripadaju, razmjerno njihovom broju." Klauzula 8.6.2 Standarda emisije prenosi istu normu: „Odluka o reorganizaciji u obliku podjele mora predvidjeti da, kao rezultat pretvorbe, svaki dioničar reorganiziranog dioničkog društva koji je glasovao protiv ili nije sudjelovao u glasovanje o pitanju preustroja dioničkog društva u obliku podjele mora dobiti dionice svakog dioničkog društva nastalog podjelom, s istim pravima kao i dionice koje posjeduje u preustrojenom dioničkom društvu, u iznos razmjeran broju dionica ovog dioničkog društva koje on posjeduje.”

Slična je situacija i s dodjelom. Članak 19. Zakona propisuje: „Ako je odlukom o preustroju društva u obliku izdvajanja predviđena konverzija udjela preustrojenog društva u udjele osnovanog društva ili raspodjela udjela stvorenog društva među dioničarima društva koje se preustrojava, svaki dioničar društva koji se preustrojava koji je glasovao protiv odluke o preustroju društva ili nije sudjelovao u glasovanju o pitanju preustroja društva, mora primiti dionice svakog stvorenog društva, uz uvjet da se prava kao pripadajućih udjela preustrojenog društva, razmjerno njihovom broju." Točka 8.7.3 Standarda emisije: „Odluka o reorganizaciji dioničkog društva u obliku izdvajanja... mora predvidjeti da svaki dioničar reorganiziranog dioničkog društva koji je glasovao protiv ili nije sudjelovati u glasovanju o pitanju preustroja dioničkog društva mora dobiti dionice svakog dioničkog društva nastalog kao rezultat izdvajanja, s istim pravima kao i dionice koje posjeduje u preustrojenom dioničkom društvu društva, u iznosu razmjernom broju dionica ovog dioničkog društva koje posjeduje."

Odnosno, prema logici i Zakona i Standarda emisije, ako je osoba glasovala protiv reorganizacije i nije podnijela dionice na otkup u utvrđenom roku, mora dobiti udjele u svim novoosnovanim društvima. Ovo je jamstvo protiv gubitka vrijednosti.

Ali što je s prvom skupinom – onima koji su glasali “za”? S jedne strane, tu nema problema. S druge strane, može se zapitati: mogu li ti dioničari nesrazmjerno dobiti udjele u novoosnovanim društvima? Na primjer, nekoliko vlasnika jednog poduzeća odlučilo ga je podijeliti u skladu s različitim stupnjevima svog sudjelovanja u tom poslu, tj. jedan, kao rezultat reorganizacije u obliku odvajanja ili podjele, trebao bi dobiti 60% vrijednosti imovine, a drugi - 40%. Je li moguće? Sadašnje zakonodavstvo ne govori ništa o ovom pitanju. Ovdje Federalna služba za financijska tržišta Rusije odlučno pokušava pomoći poslovanju. Dakle, klauzula 8.7.2

Standardi izdavanja utvrđuju da plasman dionica dioničkog društva nastalih izdvajanjem, pretvorbom ili raspodjelom među dioničarima dioničkog društva koji se reorganizira - vlasnicima dionica iste kategorije (vrste) moraju se provesti pod istim uvjetima ili u skladu s klauzulom 8.3.12 Standarda (klauzula uređuje samo zakonski potrebne reorganizacije i nije opće pravilo). Odnosno, prema logici Federalne službe za financijska tržišta Rusije, ako se dva dioničara dogovore da podijele posao na određeni način i spremni su glasati za to, to se ne može učiniti. Štoviše, za to nema zakonske osnove.

Često istraživači ovog problema ne obraćaju pozornost na ovu točku, na primjer, vidi: Shapkina G.S. Promjene zakonodavstva o reorganizaciji dioničkih društava // Gospodarstvo i pravo. 2009. N 3. 81. str.

Napominjemo da je ovo drugi pokušaj regulatora da nasilno ograniči prava dioničara da sami odlučuju o podjeli poslovanja tijekom procesa reorganizacije. Prvi se dogodio još 1998. godine, kada je klauzula 6.7 Standarda za izdavanje dionica i obveznica i njihovih prospekta tijekom reorganizacije trgovačkih društava, odobrena Odlukom Savezne komisije za tržište vrijednosnih papira od 11. studenog 1998. N 48, bila strogo određeno da se pri preoblikovanju trgovačkog društva diobom, kao i pri preoblikovanju trgovačkog društva odvajanjem, svakom dioničaru dioničkog društva koje se preustrojava mora staviti jedinstveni broj dionica svakog stvorenog dioničkog društva. kao rezultat podjele ili odvajanja, s tim da ima ista prava kao i dionice koje posjeduje u reorganiziranom dioničkom društvu, razmjerno broju dionica koje posjeduje. Pokušaj nije bio baš uspješan - Vrhovni sud Rusije svojom odlukom od 20. srpnja 1999. N GKPI 99-24 proglasio ga je nezakonitim.

Jedno od najtežih pitanja kod reorganizacije poduzeća u obliku pripajanja je kako „podijeliti“ vrijednosne papire među dioničarima, a da se ne povrijede ničija prava. Moguće je nekoliko opcija za postupanje, no zadatak društva je odabrati onu koja će minimizirati rizike sudskih sporova s ​​dioničarima.

Postupak u kojem se dionice pripojenog društva zamjenjuju dionicama društva kojemu se pripajanje provodi naziva se konverzija dionica. U tom slučaju otkupljuju se vrijednosni papiri koji pripadaju preuzetom društvu 1 .

Veličina paketa dionica budućeg društva određuje se kao umnožak omjera konverzije i broja dionica u vlasništvu pojedinog dioničara preuzetih društava (ili svih dionica stečenog društva uz naknadnu raspodjelu zamjenjivih vrijednosnih papira među dioničarima) .

Mišljenje stručnjaka
Aleksej Čurin, voditelj financijskog savjetovanja u Euromanagementu (Moskva)

Omjer konverzije izračunava se u vrlo ranoj fazi reorganizacije, čak i prije popisa, sastavljanja primopredajnog akta i mnogo prije formiranja završnih računa preuzete tvrtke. Uvršten je u ugovor o pristupanju ili spajanju (u slučaju ovih oblika reorganizacije), koji potpisuju direktori društava, a odobrava glavna skupština dioničara.

Trenutačno zakonodavstvo ne utvrđuje poseban postupak za izračun stope konverzije, u praksi se utvrđuje sporazumom stranaka. U većini slučajeva koeficijent se izračunava kao omjer tržišnih vrijednosti dionica društava koja sudjeluju u reorganizaciji (primjerice, vrijednost udjela pripojenog društva prema vrijednosti udjela reorganiziranog društva). Tržišnu vrijednost vrijednosnih papira utvrđuje neovisni procjenitelj. Njihova nominalna vrijednost ne utječe na koeficijent.

Osobno iskustvo
Anton Rogačevski

Tijekom 2006. godine našem društvu pripojila su se dionička društva Pikra, Vena i Yarpivo. Prije pokretanja pravnog postupka reorganizacije procijenili smo tržišnu vrijednost udjela svih sudionika transakcije, a procjenitelj je odabran na natječaju među ruskim i međunarodnim tvrtkama. Osim toga, kako bi se konačno provjerila ispravnost procjene, upravni odbor Baltike dodatno je privukao veliku investicijsku grupu. Iznijela je svoje mišljenje o pravednosti izvješća o procjeni za dioničare Baltike, nakon što je stvarno ocijenila procjenu, te potvrdila da su prethodno utvrđeni parametri tržišne vrijednosti dionica točni. Zatim su započeli aritmetički proračuni. Omjer konverzije je određen jednostavnim dijeljenjem tržišne vrijednosti dionica reorganiziranog društva, odnosno Baltike, s vrijednošću dionica pripojenih društava. Tek nakon provedenih svih navedenih postupaka, uprave društava koja su sudjelovala u transakciji uputile su dioničarima na razmatranje prijedlog reorganizacije.

Troškovi zaokruživanja

Najčešće, faktor pretvorbe ima razlomačku vrijednost. Kao posljedica toga, u daljnjim izračunima broj dionica ispada razlomak. Formiranje i cirkulacija frakcijskih dionica izričito je predviđeno Saveznim zakonom br. 208-FZ od 26. prosinca 1995. „O dioničkim društvima” (u daljnjem tekstu Zakon br. 208-FZ. - ur.) samo za okrupnjavanje dionica kada se dvije ili više dionica preuzetog društva pretvaraju u jednu novu dionicu iste kategorije (vrste). Istodobno, prava dioničara nisu povrijeđena: djelomični vrijednosni papir cirkulira na istoj osnovi kao i cijele dionice i daje vlasniku prava u odgovarajućoj mjeri (3. stavak članka 25. Zakona br. 208-FZ) . Drugi slučajevi korištenja razdjelnih vrijednosnih papira nisu navedeni u zakonu. Razlomci često nastaju kao rezultat kalkulacija, a tvrtke su prisiljene od njih se odmaknuti. Da bi se to postiglo, u praksi se ili koeficijenti pretvorbe zaokružuju ili se zaokruživanjem koristi u izračunima broja dionica. I ovdje možda sve nije tako jasno "bez oblaka" za dioničare.

Mišljenje stručnjaka
Oleg Moskvitin, stručnjak u službi pravnog savjetovanja tvrtke Garant

Problemi s frakcijskim koeficijentima obično se rješavaju na dva načina, od kojih je svaki legalan. Prvi je zaokruživanje procijenjenog frakcijskog broja dionica koje mora izdati nasljednik (vidi, na primjer, odluku Federalne antimonopolske službe Sjeverozapadnog okruga od 03/07/07 br. A05-7610/ 2006-17). Istodobno, dolazi do preraspodjele vrijednosti blokova dionica u vlasništvu dioničara i prava dioničara: za neke će se ti pokazatelji smanjiti, za druge - obrnuto.

Drugi način je zaokruživanje samog koeficijenta, što također povlači za sobom efekt redistribucije. Učinkovito sredstvo za preraspodjelu prava dioničara je podjela ili konsolidacija dionica prethodnika: u ovom slučaju vrijednost dionica društva može se smanjiti ili povećati na takav način da se koeficijent konverzije pokaže kao cijeli broj. Odgovarajuća odluka trebala bi biti donesena istovremeno s odlukom o reorganizaciji. Pa, najjednostavniji način borbe protiv preraspodjele mogao bi biti isplata naknade "pogođenim" dioničarima.

Pogledajmo pobliže kako će ovaj ili onaj pristup zaokruživanju utjecati na dioničare društva sljednika.

Zaokruživanje izračunatih brojki

U nizu slučajeva Zakon br. 208-FZ predviđa zaokruživanje u izračunima broja dionica:
– kada društvo stekne dionice koje je ono plasiralo (članak 72.);
- kada društvo otkupljuje dionice na zahtjev dioničara (prema pravilima čl. 75., 76.);
- nakon prihvaćanja dobrovoljne ponude upućene dd za kupnju vrijednosnih papira (članak 84.).

Budući da u tim slučajevima zakon ne dopušta formiranje nedjelimičnih dionica, broj vrijednosnih papira koji se stječu i otkupljuju od svakog dioničara utvrđuje se u cijelim brojevima, odnosno uz zaokruživanje.

Zaokruživanje izračunatih pokazatelja tijekom konverzije ne razlikuje se bitno od zaokruživanja tijekom gore navedenih korporativnih događaja. Trebalo bi ga prepoznati kao zakonito s gledišta važećih pravnih pravila, koja ne dopuštaju formiranje djelomičnih dionica tijekom reorganizacije. Naglašavamo da se zaokružuju razlomci koji se formiraju prilikom izračuna, ali se na osobnim računima dioničara u registru stavljaju samo cijele dionice.

Kao rezultat zaokruživanja dolazi do takozvanog efekta redistribucije, koji može biti vrlo značajan. Sastoji se, prije svega, u promjeni opsega kontrole: zaokruživanjem izračunatih pokazatelja naviše dioničari dobivaju jedan glas, a zaokruživanjem naniže gube jedan. Drugo, mijenja se vrijednost paketa dionica u vlasništvu dioničara društva prethodnika.

PRIMJER 1
Tržišna vrijednost dionice stečene tvrtke (P p) iznosi 2,45 rubalja, reorganizirane tvrtke (P p) - 2,40 rubalja. Pod ovim uvjetima, faktor pretvorbe će biti:
K konv = P p / P p = 2,45 rub./2,40 rub. = 1,02
Tvrtka ima tri dioničara:
Dioničar A posjeduje 842 dionice;
Dioničar B posjeduje 759 dionica;
Dioničar B posjeduje 670 dionica.
Na temelju rezultata nagodbe, dioničari će imati pravo na sljedeći broj dionica opunomoćenika:
dioničar A dobit će: 842 x 1,02 = 858,84 dionice;
dioničar B dobit će: 759 x 1,02 = 774,18 dionica;
Dioničar B će dobiti: 670 x 1,02 = 683,40 dionica.
Kao što je već navedeno, u praksi se frakcijske vrijednosti rezultata izračuna zaokružuju na cijele brojeve u skladu s općeprihvaćenim aritmetičkim pravilima zaokruživanja. Dioničari će posjedovati 859, 774 odnosno 683 dionice.
U vrijednosnom smislu, mogući učinak redistribucije (Eperer) određenog dioničara izračunava se pomoću sljedeće formule:
E perer = P r x D,
gdje je Rr tržišna vrijednost dionica reorganiziranog društva,
D - kvantitativni učinak preraspodjele koji dobiva pojedini dioničar.
E perer A = 2,40 x (859 - 858,84) = 0,37 rub.;
E perer B = 2,40 x (774,18 - 774) = 0,42 rub.;
E perer B = 2,40 x (683,40 - 683) = 0,96 rub.
Dakle, dioničar A će dobiti, kao rezultat zaokruživanja, "povećanje" broja dionica od 0,16 komada. (0,37 rub.) Dioničar B će "izgubiti" 0,18 kom. (0,42 rubalja), dioničar B - 0,4 kom. (0,96 rub.).

Gornji primjer ne odražava potpunu sliku, budući da učinak redistribucije može doseći mnogo značajnije dimenzije. Kada se tržišna vrijednost dionica u vlasništvu dioničara preuzete tvrtke izračunava u milijunima rubalja, tada pogreška može iznositi milijune.

Osobno iskustvo
Anton Rogačevski, direktor pravnih poslova JSC Baltika Brewing Company

Vrlo često, na temelju rezultata izračuna, tvrtke dobivaju faktor konverzije s velikim brojem decimalnih mjesta. Naša tvrtka nije bila iznimka. Ali unaprijed smo pretpostavili da će doći do takve situacije. Kako bi se pojednostavili aritmetički izračuni prilikom pretvorbe i spriječila pojava efekta redistribucije, ugovorom o pripajanju i odlukom o izdavanju dionica predviđena su pravila zaokruživanja broja dionica (matematičko). Ova su pravila odobrili svi dioničari.

Zaokruživanje omjera

Ponekad se pravila zaokruživanja primjenjuju izravno na dobiveni frakcijski koeficijent - prilagođava se tako da odgovara cijelom broju. Sudionici u reorganizaciji suočeni su s alternativom: ili umjetno odabrati cijeli koeficijent konverzije ili koristiti objektivno opravdan, ali frakcijski koeficijent. Pitanje je koji pristup najbolje osigurava prava dioničara.

PRIMJER 2
Društvu se pridružuju dva dionička društva.
Tržišna vrijednost dionica preuzetih društava:
P 1p = 2,45 rub.
P 2p = 4,65 rub.
Tržišna vrijednost dionica reorganiziranog društva:
P p = 2,40 rub.
Omjere konverzije izračunavamo kao omjer tržišnih vrijednosti vrijednosnih papira koji sudjeluju u konverziji:
K 1konv = P 1p / P p = 2,45 rub. / 2,40 rub. = 1,02;
K 2konv = P 2p / P p = 4,65 rub. / 2,40 rub. = 1,94.
Svako društvo ima tri dioničara koji posjeduju određeni broj dionica. U tablici su prikazani izračuni za pretvorbu udjela tijekom reorganizacije primjenom frakcijskih i zaokruženih pretvorbenih faktora.

Stol Rezultati izračuna za konverziju dionica tijekom reorganizacije

	Dioničari	Dijeli vlasništvo	Za konv	Procijenjeni broj dionica (2) x (3)	Broj dionica (zaokruženo) koji se plasira	Učinak redistribucije		K konv zaokružen	Procijenjeni broj dionica (2) x (8)	Učinak redistribucije
						PC. (glasanje) (5) - (4)	trljati. P p x (6)			PC. (glasanje) (9) - (4)	trljati. P p x (10)
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
društvo I	A B U	842 759 670	1,02	858,84 774,18 683,40	859 774 683	+0,16 -0,18 -0,4	+0,37 -0,42 -0,96	1	842 759 670	-16,84 -15,18 -13,4	-40,42 -36,42 -32,16
društvo I	G D E	842 759 670	1,94	1633,48 1472,46 1299,80	1634 1473 1300	+0,52 +0,54 +0,2	+1,25 +1,30 +0,48	2	1684 1518 1340	+50,52 +45,54 +40,2	+121,25 +109,30 +96,48
Početni podaci za izračun pretvorbenih faktora i izračun dati su u primjeru 2

Rezultati izračuna dani u primjeru 2 pokazuju da će kod zaokruživanja koeficijenta pretvorbe učinak redistribucije biti značajniji nego kod zaokruživanja izračunatih pokazatelja formiranih primjenom frakcijskog koeficijenta.

Broj dionica koje dioničar posjeduje izravno određuje koliko će on dobiti ili izgubiti na temelju rezultata izračuna pomoću zaokruženih faktora konverzije.

Podjela dionica kao alternativa

Efekt redistribucije, kao što smo vidjeli, ponekad stavlja dioničare u nejednake uvjete prilikom zamjene dionica. U takvoj situaciji, smatra autor, alternativa zaokruživanju može biti podjela dionica društva sljednika.

Osobno iskustvo
Anton Rogačevski, direktor pravnih poslova JSC Baltika Brewing Company

Kako bi se dobili što razumniji omjeri konverzije, prije početka sanacijskih postupaka smanjena je nominalna vrijednost dionica reorganiziranih društava. Na primjer, kada su se Tula Beer i Baltika-Don pridružili našoj tvrtki, prije početka procesa reorganizacije, nominalna vrijednost dionica Baltike smanjena je s 80 rubalja. do 1 rub. Ovakav postupak donio je dvostruki rezultat - povećao se broj dionica u optjecaju, a također je postalo moguće izračunati stope konverzije s maksimalnom točnošću, što je, pak, omogućilo potpuno poštovanje prava dioničara.

Pogledajmo primjere cijepanja udjela pri različitim vrijednostima udjela reorganiziranog društva: ako je tržišna vrijednost dionica reorganiziranog društva manja od tržišne vrijednosti dionica pripojenog društva (primjer 3, A) ili više (primjer 3, B).

PRIMJER 3
A. Vrijednost dionica reorganiziranog društva manja je od vrijednosti dionica preuzetog društva
Ovlašteni kapital (AC) stečene tvrtke je 20.000 dionica nominalne vrijednosti od 1 rublja. Tržišna vrijednost jedne dionice (P p) je 7,50 rubalja.
Društvo za upravljanje reorganiziranog društva sastoji se od 40.000 dionica nominalne vrijednosti od 0,5 rubalja. Tržišna vrijednost jedne dionice (P p) je 3,40 rubalja.
Pod ovim uvjetima, faktor konverzije je:
K konv = P p / P p = 7,5 rub. / 3,4 rub. = 2,2 2 .
Dakle, za jednu poništenu dionicu preuzetog društva treba plasirati 2,2 dionice nove (dodatne) emisije reorganiziranog društva.
Podijelimo jednu dionicu reorganizirane tvrtke na deset. Ovlašteni kapital tvrtke sada se sastoji od 400.000 dionica nominalne vrijednosti 0,05 rubalja. Tržišna vrijednost jedne dionice smanjila se 10 puta i iznosila je 0,34 rublja.

K konv = P p / P p = 7,5 rub. / 0,34 rub. = 22.
Za jednu poništenu dionicu pridruženog društva nominalne vrijednosti od 1 rub. dioničarima ovog društva bit će dodijeljene 22 dionice društva sljednika nominalne vrijednosti 0,05 rubalja.
B. Vrijednost dionica reorganiziranog društva veća od vrijednosti dionica pripojenog društva
Društvo za upravljanje stečenog društva - 100.000 dionica nominalne vrijednosti 0,4 rubalja, P p = 2,60 rubalja;
Društvo za upravljanje reorganiziranog društva prije početka reorganizacije je 10.000 dionica s nominalnom vrijednošću od 4 rublja, R r = 8,13 rubalja.
U tim uvjetima koeficijent pretvorbe bio je:
K konv = P p / P p = 2,6 rub. / 8,13 rub. = 0,32.
Za jednu poništenu dionicu pripojenog društva treba plasirati 0,32 dionice nove (dodatne) emisije preoblikovanog društva.
Sada jedna dionica reorganizirane tvrtke vrijedi 4 rublje. Podijelit ćemo ga na sto dionica. Kao rezultat splitiranja, tržišna vrijednost jedne dionice će se smanjiti i iznositi 0,0813 RUB.
Stopa konverzije izražava se sljedećim pokazateljem:
K konv = P p / P p = 2,6 rub. / 0,0813 rub. = 32.
Sada će za jednu poništenu dionicu preuzetog društva njegovim dioničarima biti dodijeljene 32 dionice nove (dodatne) emisije reorganiziranog društva.

Tijekom reorganizacije konverzija dionica je neizbježna, ali njeni scenariji mogu biti različiti. Oni najjednostavniji - prilagođavanje faktora pretvorbe na cijeli broj - generiraju najznačajniji učinak redistribucije.

Zaokruživanje pokazatelja formiranih u izračunima korištenjem objektivno opravdanog frakcijskog faktora konverzije prati manja pogreška, čija veličina ovisi o tržišnoj vrijednosti dionica koje sudjeluju u izračunima. Ako je mali, učinak pri korištenju frakcijskog koeficijenta bit će beznačajan.

1 Točke 8.5.4 i 8.5.8 Standarda za izdavanje vrijednosnih papira i upis prospekta vrijednosnih papira. Odobreno naredbom Savezne službe za financijska tržišta Rusije od 25. siječnja 2007. br. 07-4/pz-n.
2 Pri frakcioniranju možemo samo približno doći do cijelih brojeva.

Dionice donose dvostruki prihod. Prvo, to su dividende - postotak dobiti koji tvrtka isplaćuje jednom u kvartalu, šest mjeseci ili godini. Drugo, to je tečajna razlika. Da biste zaradili na ovoj razlici, morate kupiti dionice po nižoj cijeni i prodati po višoj. Da biste izračunali ukupni povrat dionice, morate uzeti u obzir i dividende i dobit od prodaje.

Dividendni prinos može se dobiti pomoću jednostavne formule:

N = X/Y*100%, gdje je X dividenda, a Y tržišna cijena dionice.

Dividende na dionice Sberbank na kraju 2015. iznosila je 1 rublju 97 kopejki. Početkom 2015. kupili ste vrijednosne papire za 65 rubalja. Izvodimo izračune:

1,97/65*100%=3,03%.

Za koje razdoblje treba uzeti u obzir tržišnu cijenu ako se ona stalno mijenja? Naravno, možete koristiti ponude koje su bile dostupne u trenutku kupnje. Ali to ne odražava stvarnu sliku. Možete koristiti dvije opcije. Prva opcija je pronaći aritmetički prosjek godišnje cijene uzimajući maksimalnu i minimalnu vrijednost za godinu i dijeleći ih s dva.

Zaliha Sberbank u siječnju 2015. koštaju 65 rubalja (prema zadanim postavkama počinjemo brojati od trenutka kupnje). U prosincu su porasli na 100 rubalja (kako bismo pojednostavili izračune, isključili smo kopejke). Dobivamo: (65+100)/2 = 82,5 rubalja. Povrat dionice je: 1,97/82,5*100% = 2,387%.

Druga opcija je pronaći aritmetički prosjek između cijene na početku i cijene na kraju godine. To je lakše, pogotovo ako dionice kupujete na točno godinu dana. Ali citati ne rastu uvijek postupno: postoje usponi i padovi. U prvom slučaju uzimate u obzir točno maksimalne i minimalne pokazatelje, au drugom samo cijene po kojima ste kupovali i prodavali dionice. Ili one kotacije koje su bile na početku i kraju godine, ako više volite držati dionice.

Kupili ste dionice po cijeni od 65 rubalja. Točno godinu dana kasnije prodali ste za 98 rubalja (u budućnosti ćemo koristiti ove brojke). Izračunavamo prosječnu tržišnu cijenu: (65+98)/2 = 81,5. Kao što vidite, postoji razlika, iako mala. Izračunavamo profitabilnost: 1,97/81,5*100% = 2,417%.

Ovdje je formula malo kompliciranija:

N = (X2-X1)/X1*100%, gdje je X1 nabavna cijena, a X2 prodajna cijena.

Kupili ste dionice Sberbank početkom 2015. za 65 rubalja i prodali ih godinu dana kasnije za 98 rubalja. Vaš će prihod biti: (98-65)/65*100% = 50,7%. Tako je bolje, zar ne?

Da biste saznali godišnji prinos od prodaje zaliha, potrebno je unijeti još jedan pokazatelj - broj dana.

Formula za izračun će izgledati ovako:

N= (X2-X1)/X1 * 365/Y * 100%, gdje je Y broj dana u kojima ste držali dionice.

Posjedovali ste dionice Sberbank ne baš godinu dana, nego 390 dana, budući da su kupljeni u siječnju 2015., a prodani tek u veljači 2016., nakon obračuna dividende. Godišnji prinos na dionice je: (98-65)/65 * 365/390 * 100% = 47,45%.

Ako ste već izračunali profitabilnost za sva vremena, možete pojednostaviti posao. Odredite omjer: J=365:Y, a zatim ga pomnožite s ukupnim postotkom dobiti.

Dobivamo koeficijent: 365/390=0,935. Množimo ga s dobivenom profitabilnošću: 50,7*0,935=47,45%.

Kako odrediti ukupni povrat dionice?

Ukupni godišnji povrat dionice može se odrediti pomoću druge formule:

N = (Y+(X2-X1)) / X1 * 100%, gdje je Y iznos dividende, X1 kupovna cijena dionice, X2 prodajna cijena.

Godišnji prinos dobivamo dodavanjem dodatnog koeficijenta (omjer broja dana u godini i razdoblja držanja):

N = (Y+(X2-X1)) / X1 * 365/J * 100%, gdje je J stvarno razdoblje držanja dionica (u danima).

Izračunavamo godišnji povrat dionica Sberbank prema novoj formuli: (1,97+(98-65))/65 * 365/390 * 100% = 0,538 * 0,935 * 100% = 50,3%

Postavimo kontra pitanje: kako drugačije procijeniti vrijednost dionica? Nažalost, ni financijski pokazatelji ni tržišne kotacije ne odražavaju stvarnu sliku. Profitabilnost je neophodna za procjenu rizika i donošenje odluka o budućoj sudbini dionica. Neke se dionice isplati držati za dividende ako postotak prihoda premašuje bankovne stope. Mudrije je zaraditi na drugim dionicama putem trgovanja.

Povrat dionica Sberbank za dividende za 2015. pokazalo se minimalnim - samo 3% (u odnosu na kupovnu cijenu), što je znatno manje od stope iste banke na depozite. Ali na poslu možete zaraditi gotovo 50% u samo godinu dana. Možda čak i više: primjerice, u listopadu 2016. dionice Sberbanka dosegle su 148 rubalja, odnosno donijele su gotovo 100 rubalja vlasnicima koji su ih kupili početkom 2015. godine.

Izračun prinosa također vam omogućuje da usporedite dionice različitih tvrtki, čak i ako njihove cijene nisu međusobno usporedive. Ovo je univerzalni pokazatelj koji će vam pomoći da napravite izbor.

Recimo da birate između dionica Magnet I FGC UES . Dionice Magnita 22. siječnja 2015. koštale su 11.868 rubalja, točno godinu dana kasnije njihova je cijena bila 11.070 rubalja (pod istim uvjetima). Dionice FGC UES koštaju 0,0535 odnosno 0,0575 rubalja. Dividende na dionice Magnita iznose 236 rubalja 19 kopejki; FGC UES ne isplaćuje dividende.

Izračunavamo godišnju profitabilnost:

Dionice Magnita: (236,19 + (11.070 - 11.868))/11.868 * 100% = -4,73%.

Dionice FGC UES: (0,0575-0,0535)/0,0535 * 100% = 7,47%

Dolazimo do neočekivanog zaključka: unatoč činjenici da Magnit nudi dividende, one ne bi bile dovoljne ni za pokriće gubitka u neuspješnoj prodaji. A dionice FGC UES, koje koštaju minimalno, ispadaju isplativije.

Naravno, puno ovisi o trenutku kupoprodaje. Dionice Magnita mogu se prodati po višoj cijeni uz povrat cjelokupnog iznosa utrošenog na kupnju i primanje dividende.